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贵州茅台:金融属性凸显,库存周期启动,继续扬帆远航

发布时间:2016-10-14 16:37:51    来源:中泰证券   
    我们认为,消费总体变化不大的今天,茅台酒的金融属性带来的边际弹性更大。通过建立“茅台的茅台”“茅台酒期货”等先行指标来观察茅台酒经销商的套利空间以及“补库”行为,率先得出5月中旬给出上半年可完成全年计划的70%(1.45-1.5万吨)、六月中旬给出批价在六月底将到达860元、7月18日中报前瞻中给出茅台二季度真实收入将达50%(全行业最乐观的预估)等预判,后期被相续证实。金融属性一旦凸显,意味着增库存周期启动,量价将超预期,此时分析终端消费增长数据将失效。目前的环境来看,未来三年供需紧平衡,价格大方向往上,四季度在经销商反映完成全年计划、春节备货、估值切换等陆续催化,股价易涨难跌。我们给予的12个月目标价是390元,当下的收益风险比大于三,值得加仓。

    茅台酒具备商品和金融双重属性,消费总体变化不大,金融属性带来的边际弹性更大。茅台酒具备商品和金融双重属性,其保质期长、出身好、相对稀缺并不可复制、毛利率最高抗通胀效果最好等特点决定了茅台酒的其金融属性好过于其它白酒。由于茅台酒供应可提前预知,变化不大,重点分析茅台的需求即可,在经济增速放缓的今天,消费总体变化不大,短期的市场更容易受市场氛围和资金(金融属性)的影响。

    借鉴期货升贴水的思路来观察套利空间,进而推测“增库存”的意愿;观察年份酒、定制酒等小众产品的价格,可率先发掘价格的拐点。我们借鉴期货合约的思路设计出飞天茅台和普五的“期货价格”通过这种方式我们可以及时的了解到经销商对后市的看法,如果价格的升水价差大于囤货至交割日的成本,我们认为理论上经销商应该采取补库的行动,通过多次的用此方法来推断补库动力是切实可行的。通过观察小众产品(如生肖酒、蓝茅、金茅等)的价格情况,可率先发掘飞天茅台价格的拐点。

    金融属性凸显,增库存周期启动,量价将超预期,终端消费增长数据将失效。我们认为,CPI走高或经销商、终端担心后市涨价(或提出厂价)或者经销商觉得价格低估,提前囤货以备后市。等情境出现时,也意味着茅台酒的涨价预期被凸显(金融属性),增库存周期开始启动。随之而来的是需求的强劲进而推动了上涨,进而强化涨价的预期和再现买货,销量将超预期,进而推动价格的不断上涨。我们预测茅台的数据主要预测其报表环节、经销商环节以及终端消费环节,库存周期里可持续数年,真实的增长在短期内很难证实或证伪,终端消费的同比增速情况数据是失效的(如今年二季度茅台经销商反映增长50%,而终端动销仅增长10%),重点预测报表口径以及一级经销商口径更为有意义。

    涨价预期不断、投资不止。未来三年供需紧平衡,价格大方向往上,从未来2-3年维持供需紧平衡格局来看,供应的增长十分的有限,而随着消费水平的不断提高以及茅台酒渠道的不断下沉,越来越多的人将首选茅台,公司在未来的3-5年销量保持10%以上的增长并非难事,明后年的供应格局依旧相对紧张,茅台酒价格的大方向也将易涨难跌。近期来看,我们预估四季度陆续有经销商反映茅台完成全年计划,到十一月中旬茅台可完成全年的计划;另外,今年春节提前,春节备货的行情将在12月份上演,茅台酒的供应将再显紧张,价格易涨难跌,批价还将创新高。

    买入时机重点看收益风险比。现在怎么看茅台的投资机会,我们认为重点看收益/风险比。如果收益/风险比大于三,可积极加仓,否则需慎重。我们认为,茅台股价280具备较高的安全边际,意味着往下的风险20元(股价按照300元来匡算),而估值切换之际,给于12个月目标价390元,意味着收益/风险比=90/20=4.5,加仓是值得的。

    12个月目标价390元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元,同比增长14.3%、11.2%,实现净利润分别为177、196亿元,同比增长14.16%、10.72%,对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放,估值可回升至25xPE,对应2017年目标价390元,维持“买入”评级。

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